Григорий Баженов. Что не так с долларизацией?

Если репутация ЦБ очень плохая, долларизация может способствовать остановке инфляции. Вы фактически делегируете свою репутацию ФРС, обязуясь лишь поддерживать паритет (допустим, 1 к 1): чтобы напечатать денег, вам нужен приток долларов в страну. Вы сами себе связываете руки, а инфляция со временем сходит на нет. При Менеме долларизация в Аргентине дала эффект, инфляция действительно остановилась. Но затем вместо постепенных реформ и выстраивания макроэкономической стабильности с независимым ЦБ Аргентина продолжила курс долларизации, что породило беду.

Чтобы понять проблемы, связанные с долларизацией, необходимо вспомнить об оптимальной валютной зоне. Речь идет о том, что зона, где действует единая валюта, должна удовлетворять хотя бы одному из двух условий (желательно сразу двум, но достаточно выполнения одного). Представим объединение двух стран в единую валютную зону. Когда это будет хорошо и здорово?

1. Обе страны одинаково реагируют на шоки. Упала цена на нефть? И в первой, и во второй стране это означает более доступные энергоресурсы, ни одна из стран не является преимущественно ресурсодобывающей. Единая валюта укрепилась? Обе страны — нетто-экспортеры, они испытают вместе снижение экспорта. Ну и так далее. Если в рамках валютной зоны воздействие шоков на экономику объединившихся стран не отличается, им подходит единая валюта просто потому, что им требуется одна и та же денежно-кредитная политика. Рецессия по одной и той же причине в разных странах зоны? Нужно смягчение ДКП. Инфляция? Ужесточение.

2. Между странами единой валютной зоны наблюдается высокая мобильность факторов производства. Даже если одной из стран не подходит, к примеру, ужесточение ДКП, образовавшаяся свободная рабочая сила или избыточный капитал мигрируют в другую страну единой валютной зоны. Да, есть временной лаг, но на дистанции эти проблемы сглаживаются.

Если ни одно из двух условий не выполняется, то странам не стоит объединяться в единую валютную зону. Просто представьте, что в одной стране наблюдается высокая инфляция, а в другой — спад на стороне спроса. При этом мобильность факторов производства между странами невысок. Что из этого следует? То, что единое решение в области ДКП будет работать в минус в одной стране и в плюс в другой. Мягкая ДКП? Раскручивание инфляции в одной и поддержка роста в другой. Жесткая ДКП? Снижение инфляции в одной, еще большие проблемы на стороне спроса в другой. В общем, неприятно.

Долларизация — это де-факто создание единой валютной зоны, когда стране, проводящей долларизацию, придется буквально подстраиваться под ДКП и динамику другой. Почему? Ну потому, что вы обязались поддерживать паритет 1 к 1.

Представим, что где-то в Азии происходит кризис, подрывающий настроения инвесторов в развивающиеся страны. Они начинают выводить свои средства из всех развивающихся стран и уводить их в развитые. В развитых странах — приток ликвидности, в развивающихся — отток. Часть стран берут и девальвируют свои валюты, что, конечно, больно, но быстро проходит, восстанавливая потенциал экспорта (вспомним опыт девальвации в России после дефолта-1998 года). Те же, что держатся паритета во чтобы то ни стало, страдают. Чтобы замедлить отток валюты, приходится, например, повышать ставки, а это лишь усугубляет ситуацию. В итоге экономика скатывается в депрессию. Именно это и произошло в Аргентине в период с 1998 по 2002 годы.

Можно представить и другой пример. В США высокая инфляция, ставки растут. А в долларизированной Аргентине, недавно победившей инфляцию, серьезный спад. Аргентине бы снизить ставку, но тогда доходность активов внутри Аргентины относительно США упадет, начнется отток капитала, поддерживать паритет станет трудно. Хороших вариантов у вас попросту нет: или ужасный конец, или ужас без конца.

Долгосрочно идея долларизации — плохая. Краткосрочно — может сработать, но после стабилизации необходимо переходить к реформам и выстраивать нормальную систему макростабильности.

Григорий Баженов, автор Telegram-канала «Furydrops: блог экономиста»