Инфляция в развитом мире стабилизировалась на высоком уровне (8-10%), но никто не гарантирует, что она не двинется опять вверх. В инфляции почти не осталось немонетарной части — проблемы логистики не разрешены только в ограниченном наборе областей, так что мы наблюдаем следствие «запущенного» немонетарными проблемами роста цен, подхваченного избытком денег, который очень плохо уходит с рынков потребления, даже несмотря на рост ставок.
На этом фоне ВВП развитых стран то ли вяло растет, то ли встал (и это вместо ожидавшегося второго года ускоренного восстановления). В Великобритании — рост на 0,8%; в США — сокращение на 1,4% (объяснение — отсутствие антиковидных мер в Великобритании). При этом в США располагаемые доходы населения подскочили аж на 4,8% (рост зарплат на фоне сокращения социальных выплат) — это много, но ниже инфляции, и доля сбережений упала до 6,6% — минимум за много лет.
Можно смотреть на это как на «высокая инфляция — низкий рост» (малая стагфляция); можно — вспомнить, что в течение 10 предыдущих лет рост доходов населения опережал инфляцию на 2-3% в год и ВВП рос примерно на 3% в год (период ковида не считаем). В этом смысле монетарные стимулы эпохи ковида скорее помогли выровнять долгосрочную тенденцию, чем привели к кризису.
Собственно кризиса (рецессии, дальнейшего роста инфляции и пр.) ожидают немногие. Консенсус — ставка на конец года более 2% (возможно 3%), инфляция умеренно ниже (5%), рост ВВП что-то около 3%. С точки зрения рынков сильно отрицательная реальная ставка гарантирует мягкость процессов. Однако рост слабоват, инфляция высоковата, количественное ужесточение идет, к осени с большой вероятностью мы увидим как «долговую спираль» (см. ниже), так и неспособность большинства компаний перенести рост себестоимости на потребителей, а это означает делевереджинг, то есть дальнейшие падения рынков — мягкую и не очень посадку (но все же не слишком жесткую — ставка-то сильно отрицательная).
«Долговая спираль» — это процесс, начинающийся ростом стоимости заимствований. На этом фоне многим компаниям будет сложнее перекредитоваться, то есть начнутся многочисленные проблемы с возвратом/выплатой по кредитам/облигациям. Это, в свою очередь, заставит рынок снижать стоимость долгов, увеличивая спрэд к безрисковой ставке (первый виток спирали). Рост стоимости долга заставит компании стремиться сокращать долю долга в капитале, привлекая акционерный капитал. Предложение на рынке акций начнет расти, а спрос будет снижаться, так как денег на рынке меньше и долги становятся привлекательнее. Это приведет к падению стоимости акций (второй виток спирали). На падении стоимости активов крупные сбалансированные фонды будут продавать активы, потому что они должны поддерживать баланс между различными классами активов (третий виток спирали).
Под риском, по сути, все активы — включая недвижимость: рост ставок будет очень сильно влиять на стоимость ипотеки, на которой держится рынок во всех развитых странах. Как в любом рынке, в котором активно задействован кредит, в рынке недвижимости даже 10-процентное движение стоимости активов вниз вызывает пересмотр размера доступного кредита и требование по частичному погашению, что будет возможно не для всех собственников. Рост процентных выплат параллельно с ростом стоимости коммунальных платежей заставит множество домохозяйств задуматься о продаже своего жилья и переезде в более скромное жилье; многие отложат или отменят планы расширения или приобретения дополнительного жилья. На этом фоне продолжается процесс падения спроса на офисные помещения. Девелоперы уже почувствовали проблемы, но нужно еще какое-то время, чтобы их чувства превратились в финансовые затруднения.
Золото и криптовалюты тоже под ударом: когда растут ставки на традиционных рынках, активы, не приносящие текущего дохода, дешевеют. Инфляция будет несколько сдерживать этот процесс, но не на 100%. Проблемы на рынке криптовалют уже очевидны, на рынке золота большую роль играют центральные банки, поэтому золото волатильно, но, по сути, стоит на месте. Что будут делать банки дальше — трудно сказать, но получать «ноль» проще в кэше, чем в золоте, в любом случае.
Ничто из описанного не неожиданно — в конце концов мы все уже года три как говорили о переоцененности рынков, о приближающемся росте ставок, о необходимости «новой финансовой нормальности». Вот она и наступает. Балансировка займет может год, а может и три. В итоге (если не считать возможных «черных лебедей» по дороге) мы получим развитый мир с низким ростом ВВП (скажем, 2,5%), инфляцией среднего (4%) уровня и низкой отрицательной реальной ставкой (скажем, 3%), медленным «делевереджем», низкой нормой сбережений, депрессивными рынками, на которые вернется value investing, а долги будут приносить справедливые (и потому интересные) доходы.
Говоря все это, я вспоминаю 1998 год, который случился во всей своей красе из-за лопнувшего пузыря в тайском бате (казалось бы!) На рынках все слишком взаимосвязано — и потому вероятность жесткой посадки мировых рынков из-за взрыва рынка небольшой страны (см. ниже про продовольствие, там причины для взрыва есть) выше нуля.
Наконец — сырье и продовольствие. Судя по всему, сырье переживает сейчас свой звездный час (рост постковидного производства и потребления и так разогнал цены на фоне отстающей добычи и не в последнюю очередь переработки и траспортировки, а тут еще Россия со своей … (военной операцией — ред.) Долго ли он продлится? Думаю, что не слишком долго.
Рынок углеводородов адаптируется — и если против России введут эмбарго, и, тем более, если его так и не введут, — судя по всему, где-то к концу года. Добыча растет, мощности по переработке наращиваются, эффективность потребления растет. Рынок нефти должен был стать профицитным к середине года — ну что ж, Россия отодвигает этот срок на 6-9 месяцев.
Что касается металлов, там проблема похожая (производство отстало от спроса), но спад потребления в Китае будет сильным драйвером возврата цен к многолетним средним показателям. По итогам первого квартала он (спад — ред.) выглядит очень серьезно: потребление стали упало на 4% на фоне сокращения рынка недвижимости на 20-25%, и дело не в локдаунах — Китай не может больше наращивать неэффективную инфраструктуру и сталкивается со всеми проблемами инвестиционного перекоса экономики.
Продовольствие — самая сложная тема, поскольку это второй сектор, на который прямо влияет … (военная операция — ред.) в Украине, причем тут влияние выше, чем в нефтегазовом секторе (около 15% мирового экспорта пшеницы, в частности). В отличие от ситуации с нефтью и металлами, производство продовольствия в этом году может даже сократиться — в ЮВА и Индии очень жаркий сезон, что будет в других регионах, пока непонятно. Кукуруза и пшеница стоят на исторических максимумах. Кризис угрожает бедным странам — доля продовольствия в потребительской корзине развитых стран невысока: в США — около 6%, а вообще по развитым странам в пределах 15%. Для сравнения в России она 30%, как и в Индии, в африканских странах — более 50%. Продовольственная корзина в центральной Африке уже подорожала примерно на 50%.
Что будет дальше — сложно сказать. Во-первых (это позитив), у крупных стран есть стратегические запасы зерна, которые можно распечатать и сгладить проблемы. Во-вторых (и это тоже позитив), России негде хранить не вывезенный урожай 2022 года, и скорее всего какие-то решения по экспорту будут найдены всеми сторонами. Но в-третьих (и это негатив), Россия, разумеется, будет использовать проблему для политического шантажа (и, возможно, предпочтет зерно уничтожать, чем продавать). Добавим еще, что проблемы с логистикой сохраняются и стоимость логистики очень высока: зерно, возможно, будет — но довезут ли его до бедных регионов и сколько оно будет стоить с доставкой?
В общем, вероятность кризиса слаборазвитых государств Ближнего Востока, Африки и ЮВА присутствует — за Шри-Ланкой могут последовать еще 10-15 стран. Вероятность переворотов, войн, увеличения потока беженцев высока. Это не глобальный кризис, конечно, но плохих новостей добавит, в том числе и на рынках.
Андрей Мовчан, экономист