Владислав Иноземцев. Мы наблюдаем формирование новой финансовой системы

Позавчера министр финансов США Стивен Мнучин выступил с заявлением о размерах дефицита американского бюджета в этом году. С его слов, заимствования в I квартале составили $477 млрд, во втором достигнут $2,99 трлн, а в третьем снизятся до $677 млрд. Даже если предположить, что в четвертом бюджет сведется в ноль (вероятность чего близка как раз к этой цифре), то суммарно дефицит составит $4,14 трлн, или 19,3% ВВП 2019 г. Скорее всего, итоговое значение достигнет 21-23% ВВП. Для сравнения: в 1944 г. данный показатель в США составлял 21,2%, а в 1943 г. — 26,9% ВВП.

Естественно, возникает вопрос: насколько стабильна финансовая система, осуществляющая заимствования такого масштаба? От ответа на него зависит будущее мировой экономики — но мне кажется, что никакой катастрофы подобные заимствования не вызовут, и вот почему.

Во-первых, американское правительство не обязано занимать на свободном рынке: на конце цепочки сейчас стоит ФРС, рост баланса которого повторяет в последние месяцы увеличение казначейских облигаций в обороте. При этом запускаемые в экономику деньги не тратятся с непривычно высокой скоростью; напротив, идет рост сбережений. И то, и другое давит на процентную ставку — сейчас она составляет по 5-летним облигациям 0,36% годовых, по 10-летним — 0,66%. Это означает, что ежегодные платежи по дополнительному 5-триллионному долгу обойдутся в $25-30 млрд, или 0,11-0,13% ВВП. Иначе говоря, важен не объем обязательств, а стоимость их обслуживания, а с этим пока все нормально.

Во-вторых, огромные бюджетные вливания не дополняют находящиеся в экономике деньги, а скорее замещают те доходы, которые не были сгенерированы. Экономика США практически не функционирует около двух месяцев, и выделяемые средства компенсируют доходы тех, кто не получает обычных зарплат и доходов. Может ли это спровоцировать инфляцию? Не думаю: потребление материальных благ составляет не более 17% расходов домохозяйств, произодственные мощности позволяют увеличить выпуск почти любого товара при повышении потребности, а спрос на услуги сейчас минимален, что не предполагает роста цен. Замечу: уровень инфляции в США снизился с 2,5% в январе 2020 г. до 1,5% в марте — что неудивительно, ведь при огромной помощи экономике сумма денег на руках у конечных потребителей сокращается, а не растет.

В-третьих, тренды показывают, что доллар остается очень устойчивым: за исключением нескольких скачков в марте, с начала года он укрепился к евро и фунту на 3-5% и снизился к иене на 1%. Никакого бегства от американской валюты не наблюдается — просто потому, что бежать особо некуда: закачивание денег в экономику в конечном итоге порождает необходимость их потратить для развития той же экономики или вложить обратно в казначейские облигации. При этом очень важно обратить внимание на то, что увеличение дефицита бюджета (и долга) откликается ростом фондового рынка даже на бóльшие величины (в первые три недели после объявления о вложении в экономику $2,2 трлн капитализация фондового рынка США выросла на $4,6 трлн). Занимая, правительство по сути увеличивает национальное богатство, что ранее никогда не было столь выраженно.

Иначе говоря, мне кажется, что сегодня мы наблюдаем не судорожные движения «умирающей» американской экономики и «гибнущего» доллара, а скорее формирование новой финансовой системы, основанной на нулевой ставке процента и устойчиво высоких возможностях финансирования экономического роста через наращивание государственных заимствований. В такой экономике более рационально соотносить не дефицит бюджета с ВВП, а совокупный объем долга с размерами национального богатства — что существенно меняет привычную картину мира.

Конечно, чтобы сделать окончательные выводы, нужно дождаться возвращения экономики в «режим мирного времени» — но оно когда-то случится, и тогда можно будет подвести итоги и сделать более основательные прогнозы на будущее, чем те, что часто слышатся сегодня.

Владислав Иноземцев, экономист